行业分析：
不论是在海康或者大华的年报里还是在各研报里，关于安防行业的业务描述都是很复杂的。但理解得简单粗暴一些，不论是龙头海康还是大华，其核心就是基于摄像头采集的视频做智能运算以实现实际应用场景的专一化需求。在海康的年报和投资活动问答上，多次提及碎片化，符合末端市场的最贴切的实际需求，这点来看海康的管理层非常务实专注。其实以当前的发展态势，管理层只要稍微顺着投资者或调研人员的话语加上人工智能、科技赋能、云服务等高大上的词汇，就会有很多衍生的价值和企业估值。
安防建设可以看作另一种形式的基建，对于政府而言小到街头巷尾的探头，大到国家的天网工程，最末端的设备依旧是摄像头加存储设备。对于企业而言，则是希望安防供应商能提供一套贴合实际需求的解决方案，可能是产品缺陷检测也可能是安全生产监测，最终的目的是利用安防产品/服务，提升企业运转效率，降低运营成本和规避特定的业务风险。2021年初，以上海深圳为代表的一线城市再次提出十四五期间关于智慧城市建设的规划蓝图，这意味着城市安防行业将迎来发展的高速期。智慧城市建设是一片广阔的蓝海，允许一超多强企业共享行业发展的红利。
图1. 大华股份业务的描述
以视频为基础，基于物联网和算法的数据服务商是目前安防行业龙头海康的自我定位，大华股份作为行业的跟随者也可以这么理解其业务。从前端的摄像头，经过传输和存储后在显示或者控器系统给予监控，配合最终的人机交互界面实现综合管理。
初步印象觉得摄像头很好做，就简单拍摄画面然后在手机或者电脑终端进行查看。但是看过研报和企业年报之后改变了自己的想法。硬件业务已经属于过去时，也就是简单的记录和查看功能。现在整个行业已经从“看得见”到“看得清”进而在“看得懂”的进化之路上。室外摄像头的工作环境受气候条件影响很大，这里就能淘汰一部分小厂。对于国内外大厂而言，现在都已经具备高清摄像和去除环境干扰能力。
而对于大华和海康而言，作为数据服务商，要做的一整套定制化业务，而非简单的安装几个摄像头。从这里开始就出现分水岭了，从传输处理上来看，同一时间进行海量的视频及时传输，难度就指数级增加了。存储业务门槛不高，只要有足够的空间容量即可覆盖。但是对于视频文件的后续处理方面才是体现安防企业竞争力的关键所在，如此海量的文件不可能依靠肉眼逐条翻看，只能通过机器识别，而且现在的政企客户不是简单的要求通过视频进行事后找证据，而是希望通过前期的一整套方案设计进行事前预防控制。如此就对方案提供商提高了要求，例如通过交通要道上的摄像头布点监控车流量进行红绿灯时间的自动调节，公园商场等公共场所的摄像头布局联通片区警局以应对突发公共安全事件等等。这些碎片化的要求几乎不重样，这就要求大华们具备统一的底层数据处理逻辑，能够快速进行采集视频数据的读取，获取关键信息。如同电影黑客的操作手法一样，在短短几分钟内可以获取某人某物的行动轨迹，身份信息等等，甚至是判断其下一步的动向。
所以到了追求“看得懂”解决方案时，安防就变成了技术驱动和数据驱动的企业了。对于高素质人才的需求就极大提升了。而且在未来可以实现订阅服务收费，减少客户初次投入的成本。关键是所做的产品或者系统能持续更新为客户提供足够的价值，在售后方面还得有足够的技术支持和升级能力。
整个行业的健康发展离不开研发人员的流动，技术的进步。这方面不论是从出身还是技术储备，海康都是领先一个身位的。但是对于大华而言，追赶的步伐从未停止，就相当于马拉松比赛中第一集团军，只要没有甩开对手，大家都是有机会冲击冠军的。从2020年最新安防企业排行来看，大华已经跻身第二位，成功超越了博士安防和霍尼韦尔。对于技术驱动型企业，基本就是靠堆高素质人才和钱。下图展示了海康和大华研发人员占比和研发费用占比的变化趋势，可见军备竞赛还在如火如荼得开展。从两者的研发职员一直在增长的情况来看，行业的需求还远远未满足，安防市场还有大有可为的市场空间。从研发人员占比总职员50%左右可见，该行业对于技术研发的依赖。从研发费用来看，大华每年的研发费用只有海康的一半左右，但是两者的研发费用占比营业收入都是在10%上下，即使随着营收的快速增长，这个比例也是维持稳定，可见安防事业对研发投入的巨大。在A股市场很多公司一年的营收都没有十亿级别，而大华和海康的研发投入已经达到了30亿和60亿，这么巨量的研发费用都是每年作为费用从利润中扣除的，可想其实力之雄厚。
图2. 大华与海康研发职工变化趋势
图3. 大华与海康的研发费用对比
安防系统的应用涉及生活或公共安全的方方面面，而随着公司参与建设的项目越多，对各个行业的理解和市场需求就越清晰。在后续的维护、迭代升级等方面不断打磨产品用于下一个系统建设，这和软件系统比较类似，一旦生态闭环形成，想要重建一套的重置成本是远远高于当前系统价值的。这是目前大华和海康的护城河之一。所以即使阿里和华为声称要进入安防行业，我觉得对大华、海康的影响都是比较小的。
城市化进程还在推进，新建的城区或者乡镇以当前的建设标准都会配套上相应的安防系统。不论是公共设施涉及的交通、文科卫、教育还是企事业的智能楼宇、智能监控系统等等都是潜在的需求增长。而各地政府主导的平安城市、智慧城市建设更是离不开这一摄像头集群和其背后的处理系统，可以说蛋糕还在变大，而头部玩家就这么几个。而国外自从懂王上台之后，大搞美国优先原则，将世界从开放引向保守的方向前进，包括欧洲因为难民政策等诸多原因，民众对于自身安全的担忧也是与日俱增的，因此可以判断国外的安防市场也是急速增长的。在2020年大华的境外营收已经快赶上海康了，但是整年的营收只有海康的40%，说明2020年大华在国内的份额增长比较乏力。
图4. 大华与海康近六年境外营收趋势
技术行业的刚性要求即要通过不断地技术革新，为客户提供更为优质的产品或者服务。安防行业从模拟信号时代到数字信号时代，到如今的高清视像，结合存储技术、传输技术和现在的人工智能算法，实现差异化的“看得懂”需求。运用计算算法进行视频内容的机器解读，通过人工智能的参与让视频内容变得灵活，进行事前预警或过程干预，这不仅扩大了视频监控的应用场景还极大得提高了行业的门槛。总之，安防行业的应用场景扩张，产品技术升级，个人及企业的需求旺盛，叠加如此多市场潜力，安防行业中的企业只要技术过硬，产品服务俱佳，前方就是一片坦途。
财报分析：
大华股份和海康威视近十年来都随着行业的发展，总资产呈现高速增长态势。2017年以来随着基数增加，增速回落但是依然有20%左右的增幅，这对于800亿的基数来说还是挺可贵的。
图5. 海康与大华的资产变化
大华股份处于一个高速发展的行业，目前负债率维持在40-50%之间，这还是一个比较健康的财务特性，利用上市公司的地位进行低息融资用于业务快速扩张。由于行业特性，贡献35%以上营收的客户都是话语权极强的地方政府，公司还有很多PPP项目，都需要公司进行先垫资完成系统建设，政府财政方面坏账的概率较小，但是账期一般较长，这也是应收账款一直高企的原因。大华的货币资金占比总资产较低，每年都不足25%，相比海康的这一指标达到了近40%。市场给予龙头高估值也是多个因素叠加的。
图6. 大华股份货币资金覆盖有息负债情况
大华股份的应收账款数据是非常难看的，即使考虑行业特性，和龙头海康对比也是原形毕露。首先，每年基本上都是沉积50-60%的收入为应收账款，也就是说有一半以上的营收都是白条，有政府信用背书是没错，但是货币都是有时间价值的。公司被下游拖欠的款项减去拖欠上游的账款之后高达80亿之巨，假如这个数额下滑一半，相当于公司能多出来近40亿的可用资金，这些钱即使不用于项目建设垫资，存银行活期理财每年也有将近8000万的利息。大华的管理层也意识到这个问题，所以在年报中才有这样的描述“公司坚持精细化管理和高质量发展的经营理念”，2020年公司加强了账款的回收以及工程的选择，当年期的经营活动现金流首次超过了净利润数额。希望这是一个良性的开端，若大华的收入质量从此改善，那么相信市场估值也将逐步趋于合理。值得一提的是，对于安防行业来说，季报的经营活动现金流没有太大参考意义，政府结款都发生在四季度，只能从每年的年报观察收入质量是否改善。
图7. 大华占用资金能力
下图显示，大华股份的员工平均薪酬还是比较可观的，虽然无法和同处于杭州的阿里相比，但是也符合技术驱动型公司的特点。计算对比之后，甚至比海康的人均25万年薪还高一些，海康因为生产人员占比较高，拉低了平均薪酬，整体来看，大华的薪酬体系是符合其安防行业老二的江湖地位的。而且这个薪酬对于吸引人才加入公司也是比较有利的，实际研发人员的平均薪酬高于40万年薪应该问题不大。
图8. 大华职员平均薪酬
大华股份的毛利率一直比较稳定，在2019之后上升到40%以上，靠技术输出服务的公司轻装上阵。但是公司的费用率控制得不好，2020年高于20%，相比海康的一般维持在15%左右，费用中占比最大的都是销售人员的薪酬。说明大华的产品力还是要稍逊一筹，需要更多的销售费用占比推动才能实现和龙头一样的营收。
图9. 大华股份毛利率和ROE
除了应收账款很高之外，对于大华股份的另一点担忧是2020年的主营利润实际是负增长的，总利润增长是因为公司处置长期股权投资“浙江华图微芯技术有限公司”获利9.62亿元。而且主营利润占比总利润下降到近年来新低65%左右，处置股权收益是无法持续的，今年的利润是否还能维持20%以上的增长需要靠主营业务贡献。2015-2020年净利润的平均增速为23%，复合增长率为19%，如此高速的增长也在海康的年报中得到同样体现，大华因为基数较低，增速比海康还高一点。因为2020年的回款比较理想，经营活动现金净额首次超过净利润，继续跟踪今年的回款表现。
图10. 大华股份利润质量
大华的分红不高，常年在20%上下，公司还需要大量的资金用于扩张业务，考虑到企业的ROE，我认为将利润留在公司能创造更大的价值。常年能在市场保持年化20%以上收益都是大师水准，因此不分红或者少分红相当于利润再投入生产，继续为股东创造利润。对于公司的三大现金流情况，因为行业还在蓬勃发展，公司处于一个极佳的位置，大量的投资是经营现金流无法支撑的，故而需要依靠融资继续加大投入，目前来看投资的都是大华擅长领域，不存在额外风险。随着市场份额不断增加，公司的经营现金将逐步覆盖股利分配和投资资金需求。
图11. 大华分红与现金流
企业分析：
其实开始关注大华股份是因为海康威视，只是海康这一年的走势已经远远领先于市场，即使按照2020年利润134亿为基础按照20%的年增长率和龙头25PE来预估，三年后的合理估值为5700亿左右，目前海康的市值已经透支了三年后的合理利润增长。所以这不是我认知可以赚的收益，退而求行业其次的大华股份，目前是当年合理估值范围内。
大华股份成立于2001年，于2008年登陆深市，公开发行1680万股，募集4.07亿元，占总股本的29.57%。把上市以来的公众股份作为一个整体看待，在2008年投入4.07亿元，经过12年的分红和转增，目前合计持有6.72亿股，今天市值156亿，获得分红7.14亿元，12年增长40倍，复合增长率36%，若从上市认购一直拿到现在这是一个非常成功的投资。
作为行业的追随者，大华的业务和海康基本上是重叠的。大华与海康的关系基本和手机中小米与苹果的关系一样。都是后者拿走了行业内大部分利润且具有极强的话语权和领航力。从业务层面来看，大华主要分为面向城市政府市场、面向企业市场、面向个人消费市场。构建一个软件平台，以视频数据和智能算法为核心，开展各行业专业化、定制化解决方案。通过不断升级迭代产品方案，深度融合专业业务和数据解读沉淀，可以实现同级别的快速复制，降低冗余成本。在大数据时代，不论哪行哪业掌握了足够多的数据信息就掌握了话语权，公司通过实际场景化应用已经积累了非常多的数据供使用。
当然作为城市安防的主要参与者，国家公共安全方面的数据是有严格管制的，因此对于大华而言在国内市场稍显吃亏，海康因为出身于科研所，有着天然的政府友好基因，而大华是私企没有任何的优势。幸运的是，本次定向增发引入中国移动带来一些短板的补充，至于合作的过程中大华是否会失去一些话语权或者利益还有待观察，中国移动入股后占比10%左右，即使出现一些差池也不至于影响大华整体的业务布局。另外今年的缺芯对大华的营业成本还是有一些影响的，因为大华不像海康手握巨量资金可以囤积较多的芯片存货，只能被动接受芯片的价格波动。不过拉长时间来看，相信芯片涨价对整个行业都是同样的增加营业成本。考虑即使最坏的情况，美丽国像掐断华为芯片一样掐断安防行业的芯片供应，那么受损的整个行业所有的公司，大华目前不仅是国内的安防巨头也是全球仅次于海康的存在。不过好在安防用的芯片不像手机对技术要求那么高，国产等级低一点的芯片也能用，不至于在最坏的情形下完全无法开展工作。
图12. 公司云计算和大数据产品结构
估值结论：
经过以上的分析，我们可以清晰得认知安防行业前景广阔，大华股份虽然没有海康那么强大的技术储备和背景，但是最这么大的市场分一块蛋糕是完全没有问题的，何况这个蛋糕还在不断变大。但是结合大华股份一直以来的巨额应收款项和利润质量，我给予15倍的PE进行估值。按照2020年归母净利润39.03亿元为基数，至2023年保持平均20%的利润增速，则2023年预估利润为67.44亿。则2023年公司合理估值为1012亿，按照投资三年翻倍的期望值可以介入的价格为16.88元。刚好在三月份中国移动拟通过非公开增发方式入股大华股份，预计投资56亿元认购增发的3.12亿股，折合增发价格为17.95元。相信中国移动不论是从业务协同还是从财务投资上，都进行过深入的分析，所以若是有机会在锚定价格成为大华股份的纳米级股东，我认为风险还是可控的。因为从行业前景和估值PE都留有一定的安全边际，最坏的情况就是损失时间。
其实有了对企业产品或服务的理解，估值分析就像黑夜中的火把，清晰可见。是否愿意将其当作指明灯指引你投资的方向是个人的选择。其中最难的是利润估算，市场和企业每天都会遇到各种问题，不是纸面上的算术题这么简单。当然一个恪尽职守，品德优良的管理层为企业披荆斩棘添砖加瓦，也是投资者要关注的一方面。
本人目前未持有大华股份的股票，在达到分析的理论价位可能会考虑买入，本文只是将所阅读的材料进行汇总剖析，尽量保持客观但个人对行业理解有偏差也是极其正常的，切勿依据文中的一些论断进行交易，为自己的钱包和行为负责是成年人最基本的素养。
以上分析仅作个人思考记录，不作为投资交易的参考或建议。每一次决策都要依托个人独立思考的结果。